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    红铁板: 狄仁杰:城投的这碗"道德面"还能吃多久?

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    发表于 2019-12-10 11:11:15 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式
      自43号文以来,政策对城投的管制时严时松,但是总体趋势是逐渐划清政府与城投的界限,限制与规范城投隐性债务。政策颁布的短期内,可能会对城投的估值造成一定的影响,但是长期来看,市场依旧不以为然。大家对城投的评级与估值,看的还是背后政府的偿债能力与意愿,大家依旧偏好做经营纯公益性业务的城投,对进行市场化业务转型的城投,反而有所顾忌,为何?因为信仰的逻辑不能动??!

      01 城投刚兑的信仰

      以前,房地产和城投债可谓是“金边”信用债,给投资人提供了稳定安全的高收益。但是,近年来,中小型房地产违约破产的消息不绝于耳,部分大型房地产甚至也负面新闻缠身,政策对房地产融资限制不断,叠加房地产海外融资成本高企,较国内债券利率,存在明显的溢价,国内地产债的性价比也不如从前。

      市场上发债城投有一千多家,各省多少都有,有省级的、市级的、区县级的等等,但是总体上分为四大类,好地方的好城投、好地方的差城投、坏地方的好城投以及坏地方的坏城投。毋庸置疑的是,好地方的好城投就是香饽饽,被银行、基金抢购;坏地方的坏城投要么发不出来债,要么做JGH;而市场对于好地方的差城投和坏地方的好城投,争议较大,有的认为好地方的差城投好,有的却恰恰相反,所以这一块可能是直投与JGH并存,需要仔细挖掘。

      本来城投债券融资看上去很正常,你发你的债,我做我的结构化,各显神通。但是BS事件之后,银行间流动性开始结构性分化,机构开始重新审视信用风险,JGH业务的弊端逐渐暴露了出来,许多JGH债券被折价抛售,甚至引起了市场对于低资质城投债的恐慌。

      然而,随着上面对化解城投隐性债务的越发重视,城投也用实际行动维持刚兑信仰,叠加产业债,尤其是民企违约愈演愈烈,城投似乎成为了投资人最后的避风港,投资人对城投的信仰似乎又得到充值。

      然而,上周五,“16呼和经开PPN001”未兑付的消息,瞬间蔓延开来,对城投的刚兑信仰,似乎又开始有所动摇。不经让人想起了去年的兵团六师事件,当天,也是资金未按时兑付,人们开始争论它是不是城投?这是不是第一单城投违约?城投的刚兑信仰是不是被打破?新疆当地的城投债是不是要被一刀切?为了缓解舆论的压力,降低该事件对新疆地区其它城投融资的不利影响,兵团六师领导被抓,公司很快完成了兑付,故事以宣告“技术性违约”结束。

      通过这件事,兵团六师释放出了两个重要的信号:一是当地ZF对城投债务高度重视,坚决维持城投刚兑,希望能够得到投资人原谅,继续支持当地城投融资;二是杀一儆百,警告当地其他城投领导,要重视城投融资在资本市场的形象,坚决不做带头鸟!由于当地ZF的“积极妥善”处理此事,最后不但没有影响到当地的城投融资,甚至强化了部分投资人对当地城投的信仰。

      投资人对兵团六师的道德绑架获得了成功!

      02 道德绑架的原因

      相似的剧本再一次上演,有人说是债券持有人故意煽风点火,借助市场舆论,不断给当地ZF施压,试图再一次对城投进行道德绑架,结局虽然没有兵团六师那么好,但也还符合预期。

      呼和经开和投资人协商先回售5个亿,也有的说6个亿,但是这个相对已经不重要了,剩余的展期三个月,当地ZF会通过卖地筹资偿还。虽然,三个月之后,投资人依旧面临拿不到钱的风险,但是至少已经“逼的”ZF做出了让步。

      在当下,只要投资人和发行人“协商一致”,回售劝退、展期神马的,都不算违约!

      投资人对呼和经开的道德绑架,似乎也获得了成功。

      这样的剧情,不仅仅是在城投债市场上演。西王违约躺下后,一些从二级高收益债市场买入西王债券的中小个人投资者,也在不停地给当地金融办打电话,拼命地给当地领导写信,说明西王对山东省经济发展贡献大,当地领导应该响应XDD的号召,积极妥善的处理西王债务问题,勿要不作为,以此来给当地领导施压,争取债券兑付,可是和城投比起来,效果却一般。

      有时候想想,民企真特么辛酸,除了卖身,自身实力过硬,似乎很难逃过这轮违约潮。

      投资人对城投道德绑架,之所以能够取得成功,狄仁杰认为,主要是取决于以下三个核心因素:

      1.不管ZF怎么撇清自己与城投的关系,城投始终是ZF的儿子,城投存在的价值就是为了给ZF融资,城投做的多是公益、准公益性业务,理应得到ZF偿债支持。城投违约,甚至会影响到当地领导的前途,倒逼当地领导动用一切资源,维护城投刚兑信仰;

      2.城投大多类似,一旦某家城投违约,很可能会给当地,甚至类似区域的、其它类似城投融资,造成重大不利影响,而城投自身造血能力差,一旦不能借新还旧,很可能面临违约风险。权衡利弊,地方ZF还是认为维护资本市场信誉更重要;

      3.目前,我国经济下行压力较大,对基建、城投的依赖依旧较大,城投的使命还未结束,所以需要维护城投的刚兑信仰。

      地方ZF隐性债务压力较大,在有限的兑付能力下,甚至公开宣称违非标、私募,保公开债务,区别对待不同债务,这本是和经济法相悖的一种做法,在特殊的情境下,在市场的道德绑架下,似乎也变得合情合理?;蛐?,这也算是我国特色社会主义制度的优越性,站在大局的角度看,维持经济发展,社会稳定才是最重要的。

      我们总说城投自身造血能力差,对金融机构形成了债务滚动依赖,金融机构又何尝不是对城投形成了依赖?没有了刚兑的城投债,在当前这种大环境下,去哪里还可以找到,闭着眼睛买,还能获得高收益的资产。

      试想,如果城投真的打破刚兑,多少金融机构的产品,面临估值大幅波动,甚至踩雷风险?多少结构化账户要加速爆仓?这是各方都不愿意看到的局面。

      可是刚兑信仰迟早有被打破的一天(或许有人认为这两件事情已经打破了城投刚兑信仰),市场对城投的道德绑架,还能维持多久?

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